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玻纤板块,站在新一轮景气复苏的起点

放大字体  缩小字体 发布日期:2020-09-14  来源:鲍大侠之建材  浏览次数:256
核心提示:不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品,玻纤下游差异化显著,且本质上是替代品,从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之,且需求
     不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品,玻纤下游差异化显著,且本质上是替代品,从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之,且需求远未至天花板。与玻璃类似,玻纤亦为24h连续作业工业品,供给具刚性。
1. 2020-2021年行业新增产能冲击有限,国内龙头企业市场份额有望加速提升
    供给端,国内玻纤龙头产能的缩放与需求的强弱适配。2020年第一季度国内疫情虽较为严峻,但供给端先行收缩:2019年第三季度-2020年第一季度,巨石成都三条线合计23万吨及泰山玻纤三条线合计12万吨因搬迁先行关停,重庆三磊等新进入企业新线暂无投产计划;而2020年第二季度随着国内需求的复苏,龙头企业搬迁线陆续投产:巨石桐乡智能制造二线15万吨及成都搬迁智能制造一线13万吨分别于2020年6月及7月点火;泰山玻纤10万吨新建线5月点火投产。此外,山东玻纤3改8万吨线于2020年5月投产。
    再观海外,OC、PD、NEG等龙头企业受疫情影响部分产线停产或限产,测算合计约30万吨。按2008-2009及2012-2013年经验,海外玻纤企业产线关停后较难复产,当前情况与彼时类似,中国经济率先复苏,巨石、泰山等有望加速抢占海外企业市场份额。
    这里判断接下来2020年9月中国巨石成都二线12万吨点火投产,邢台金牛2条10万吨线2021年第一季度点火投产;但预计2021下半年巨石埃及8万吨产线停产冷修。整体而言,2020-2021年产能新投产78万吨,缩减约73万吨,因此2020-2021年供给端冲击有限。
2.2020第二季度内需旺盛库存去化,玻纤趋势性涨价开启
    需求端而言,2020年一二季度结构切换特征显著。1月中旬至3月底,疫情内紧外松,出口旺盛,外需主导下全球供需演绎相较平稳;而4月后国内疫情基本受控,在基建及风电的拉动下内需走俏,填补海外缩量。因此国内玻纤企业库存自春节复工后持续去化:估算2月末中国巨石库存曾至75天上下,泰山则为55天左右,6月底已分别降至60-65天、45-50天。而三季度风电、基建需求依然旺盛,叠加汽车及海外需求的复苏,这里判断8月底巨石、泰山库存或降至50天、30天上下。
    调研表明,当前国内部分直接纱及合股纱产品已呈现供不应求态势。2020年8月中下旬玻纤企业发布涨价函,9月1日起中国巨石针对内销新订单涨价7%,其他企业涨价300元/吨。随着汽车以及海外需求的复苏,以及基建、风电需求的旺盛,下半年需求好于上半年,而明年将好于今年,玻纤趋势性涨价已然开启。
3.中国巨石盈利能力领先可比周期制造核心资产,2020年第三季度始玻纤企业盈利有望逐季抬升
    中国巨石与隆基股份、万华化学以及福耀玻璃有着相似的核心资产视角:玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角,玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美,且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务,并开启全球化成长之路。随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化,中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越。2019-2020第一季度玻纤、MDI以及汽车行业景气度皆下行,而2020第二季度基本面触底反转。玻纤龙头中国巨石、万华化学以及福耀玻璃相较,毛利率更为平稳,盈利能力显著领先(光伏行业景气上行,财报可比性较弱)。
    2020第二季度将为玻纤行业新一轮景气复苏的起点,随着玻纤趋势性涨价开启,龙头企业业绩有望持续超预期:
 
   (1)中国巨石:2020上半年公司毛利率及净利率分别为31.8%、15.1%(2019年会计准则调整,运费计入主营业务成本,约影响2-3pct),这里认为确立新一轮周期盈利底部,较上两轮底部2008-2009及2012-2013年明显抬升(底部毛利率分别为14.67%、31.37%,净利率分别为-8.4%、6.4%)。这里认为主要驱动因素为公司玻纤产能规模的持续扩张,能耗、单耗的持续下降,体现出公司技术的进步及精细化管控的优势。
    (2)中材科技:2020上半年公司实现营收75.87亿元,同增25.07%,归母净利9.23亿元,同增40.87%,扣非后归母净利8.25亿元,同增36.22%,超市场预期。测算2020上半年公司风电叶片收入32.7亿元,净利润达3.9亿元,分别同比大幅增长65%、117%,叶片销量约4.5GW,同增40%,风电需求旺盛,驱动公司业绩弹性;玻纤板块则逆势增长,经营显著优于行业:测算2020上半年公司合计销售玻纤及制品45.6万吨,较2019上半年提增3.7万吨。收入及净利润分别达29.6、4.8亿元,分别同增6.1%、23.1%,一方面源于风电需求旺盛促使风电纱占比提升,另一方面公司产线完成技改后成本曲线持续下移;而隔膜板块2020上半年实现出口“零”的突破:部分韩国客户已实现批量供货,日本客户合作推进顺利,上半年海外收入占比已至15%。这里判断随着公司海外市场拓展深化,下半年出口量有望进一步提升。
 
 
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